かどや製油の買収価格、三菱・三井の売却可否で決まる

東京の未公開株投資会社インテグラルは、傘下のITG-Gホールディングスを通じ、かどや製油を1株2,514円で非公開化する公開買付けを開始した。買付期間は9月15日から10月30日まで、成立には最低1,384万7,100株の応募が必要で、これにより買収者は同社株式のちょうど半数を上回る50.09％を直接保有することになる。創業家の保有株は、買収者と共同で株主権を行使することに同意しているため日本の公開買付規制上「特別関係者」として扱われ、これを合わせると総保有比率は66.65％に達し、後に残存株主のスクイーズアウトを強行するために必要な3分の2の基準を上回る。

この基準価格は固定されていない。ITG-Gホールディングスは、かどや製油の大株主上位2社である三菱商事（保有比率26.88％）と三井物産（同21.92％）とは別途交渉を進めており、両社の保有株を公開買付けの対象から完全に除外し、代わりにかどや製油による自己株式取得を通じて売却してもらう方向で調整している。いずれか一方の商社が応じれば買付価格は上昇し、両社とも応じればさらに上昇する。それに伴い、買付成立に必要な最低株式数も引き下げられる。

この仕組みは、自己株式取得に関する日本の税制上の扱いを前提に組み立てられている。自己株式取得による対価はみなし配当として扱われる場合があり、通常の売却とは課税方法が異なる。ITG-Gホールディングスによれば、三菱商事と三井物産それぞれの自己株式取得価格は、両社の税引後手取り額が、より高い価格で公開買付けに応募した場合を上回らないように設定されているという。これは、公開買付けにおいて全ての売却株主を平等に扱わなければならないという規制上の要請を満たすための設計だ。

かどや製油の創業家は、公開買付けに応募しない3つの保有主体を有する。株式の11.54％を握る主要持株会社、4.65％を握る第2の持株会社、そして自ら0.32％を直接保有し両持株会社の代表取締役も務める創業家代表者だ。主要持株会社は代わりに、保有株のうち190万5,127株を、税引後の計算を合わせるため買付価格より低い1株2,002円で自己株式取得に応じて売却する。創業家の残りの保有分はそのまま維持される見通しで、予定されている株式併合、上場廃止、そして買収会社との最終的な合併を経て、創業家は存続会社の株式の概ね4分の1を保有することになる見込みだ。

今回の公開買付けは、数カ月に及ぶ入札競争を経て実施されるに至った。かどや製油の特別委員会は12月から9月にかけて計42回、合計約76時間にわたり会合を重ね、インテグラルの提案と、名前を明らかにしていない3社の対抗入札者の提案を比較検討した。このうち1社はインテグラルの上限価格である2,760円を下回る拘束力のある提案を提出した。残る2社の入札者は、公開買付期間が終了するまでに拘束力のある独自の提案を提示する可能性がなお残っている。みずほ証券は、かどや製油株式の価値を市場株価法で1,713円から2,384円、ディスカウント・キャッシュフロー法で2,203円から3,970円と算定しており、今回の基準買付価格はその範囲の下限寄りに設定されている。